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就业岗位860万，就可以满足农村人口转移和净新增劳动力的需求。
随着经济规模和产业结构的变化，GDP增长的就业拉动能力扩大。2003年GDP增长1个百分点需要的名义增加值约1500亿元，到2013年，增加到6000亿元，是前者的四倍。同时，产业结构也朝着有利于增加就业的方向转变。第二产业每亿元增加值吸纳就业量约为1058人，第三产业为1348人，后者超过前者约30%。近十年来每个GDP增长百分点拉动新增就业数量总体呈上升态势。2008年以前，GDP增长1个百分点，拉动就业增加不足100万人，而目前上升到140万～160万人。
“十二五”规划提出五年间新增就业4500万人，即每年城镇新增就业900万人。2008年以来，GDP每增长1个百分点，新增就业平均为129万人，据此推算，“十二五”规划的就业目标所要求的GDP增速底线为7%。近三年GDP每增长1个百分点，拉动新增就业平均为136万人，实现年新增就业900万人目标，GDP增速底线为6.6%。
因近年城镇新增就业均超过预期目标，完成“十二五”目标的压力不大。但考虑到大学生就业困难等结构性因素，以及吸纳更多的农村劳动力到城市就业等，为确保2014年城镇新增就业目标和劳动力市场相对稳定，短期经济增长底线目标应保持在7%。
物价水平有条件控制在3.5%以内
2014年，我国物价总体处于温和上涨周期，加上存量货币偏多、劳动力成本上升和房价上涨、即将实施水资源和土壤保护计划等，食品、服务和居住类价格总体仍将看涨。十八届三中全会部署的有关要素价格若在2014年顺利启动，也会对物价上涨形成一定压力。但也应看到，受美国量化宽松政策退出和全球需求温和增长的影响，大宗商品价格上涨压力不大。生产者价格指数（PPI）涨幅有望缓慢变正，但产能过剩会继续抑制工业品价格上涨，CPI和PPI仍存在一定幅度背离。2014年整体物价上涨压力比2013年略高，但仍处相对温和状态，预计CPI上涨3.2%左右。但由于刺激政策退出节奏及影响的不确定性，加之流动性总体充裕，如果出现其他供给侧意外冲击，不排除涨幅超过3.5%的可能。
有效改革与经济危机的赛跑
2013年的中国，备受关注。这是新一届中央领导施政的头一年，也是揭开新一轮改革方向谜底的关键年。
随着十八届三中全会的胜利召开，一份相对超预期的全面深化改革方案的推出，改革激情再次被点燃，全国人民和国际市场的预期都为之改善。但绘制蓝图仅仅是第一步，改革必须动真格，接下来关键看执行力和落实程度。特别是在潜在增长率下降、增长动力转换的大背景下，如何处理好速度与效率、促改革与控风险之间的关系，显得尤为关键，也倍加困难。近现代经济增长历史显示，大国崛起过程中无一例外都经历了严重的经济危机，而且在时点上看，我国目前的阶段正是风险高发期。中国的崛起进程能避免一次严重的经济或金融危机吗？
从本质上讲，经济危机和深化改革，都会触发或推动经济结构调整和发展方式转变。只是前者是一种市场的自我纠正，更激进、冲击和震荡力度更强，而且方向性更不确定；而后者是一种风险意识下的主动纠正，方向会更清晰，短期冲击相对较小，但达成共识并付诸实施比较难。中国新一轮改革的重启，其实已经开启了一场“改革与危机的赛跑”。而如何在推动有效改革与坚守风险底线之间寻找平衡，成为决定这场赛跑结局的关键。
我国当前经济运行中的四大突出风险
当前，流动性风险、房地产泡沫、地方债务风险和产能过剩问题，是我国经济运行中十分突出的四大风险。这四大风险通过影子银行、土地、地方融资平台、国有企业等渠道，相互交织、相互传导，形成一个风险传递的循环，短期改革的推进和政策的选择，都需要在不触发经济危机与促进长期结构调整之间寻求平衡。
资金配置扭曲，流动性风险凸显
货币总量巨大与资金价格高企并存，短期利率与中长期利率倒挂，已经充分暴露了我国经济运行的深层矛盾，金融系统资源错配引发的流动性风险十分突出。房地产泡沫和隐性政府担保，支持货币信贷的快速扩张，金融资源配置扭曲状况加大，推高市场利率，并挤出中小企业的资金需求。大量新增资金被直接或间接配置到房地产、地方基础设施等领域，而其他实体企业负债并没有与货币、社会融资同步增长。
近年来，我国货币供应量增速明显高于GDP名义增速，社会融资规模快速扩张，目前M2与GDP比例接近200%，流动性总量充足。但是，受金融系统资源错配、期限错配等问题影响，大量资金并不服务于实体投资，而仅仅是维持资金链的运转。不断加长的资金链条，对市场的轻微波动或央行的流动性政策都越来越敏感，资金价格中枢攀升，流动性风险不断积累。2013年6月的“钱荒”事件，已充分暴露了我国金融系统的脆弱性。其实，从2011年以来，我国资金价格就持续存在短期利率与长期利率严重倒挂的问题。这说明金融期限、结构错配问题已经十分严重，高杠杆部门（影子银行和中小金融机构）流动性的弦已经绷得很紧。
房地产市场趋势性分化，风险进一步积累
以往一二线城市和三四线城市，房地产市场变化趋于一致，而且一线城市往往具有先导、带动作用。但经过近年来的迅猛发展以后，房地产市场区域格局发生了趋势性分化。
三四线城市呈现住房和土地供给“双松”状态。由于住房供给持续增加，人口集聚速度趋缓，三四线城市开始出现供大于求局面。但在现行财政框架下，为了推动市政建设和维持财政平衡，政府仍继续供应土地，导致住房供求关系更加宽松。不断涌现的“鬼城”显示，一些城市住房供给过快增长导致泡沫破裂的风险进一步加大。
与此相反，一二线城市则呈现住房与土地供给“双紧”状态。由于就业吸纳能力提高和公共服务较为完善，城市规模仍处于持续扩张状态，刚性需求旺盛，但这些城市住房用地占比偏低，土地和住房供给相对不足，价格上涨压力较大，导致价格攀升，并带动相关资产泡沫化的风险进一步积累。
产能过剩严重，实体经济整体效益下降
我国当前的产能过剩，呈现行业面广、绝对过剩程度高、持续时间长等特点。在传统产业中，产能过剩已经从钢铁、电解铝、水泥和汽车等行业，扩展到焦炭、电石、铁合金、铜冶炼、纺织、石化等行业；在新兴产业中，受地方多种刺激政策推动，碳纤维、风电、LED、锂电池、光伏等，都出现明显产能过剩。而且，越是政府高度重视、严格审批控制的行业，产能过剩现象越突出。其中，投资规模较大的重化工业和国家鼓励发展的新兴产业，往往是地方赖以提高地方生产总值和税收的重要着力点，产能过剩情况尤为严重。市场化程度高、企业进退门槛较低的竞争性领域，虽也有产能过剩现象，但多处于正常水平，属于周期性过剩。在增长阶段转换、中长期潜在增速下降的背景下，经济增长下行压力和产能过剩的矛盾将进一步加剧。如果市场需求放缓，很可能导致整个行业处于利润低下甚至亏损状态，大面积破产、倒闭的风险增加，并可能引发金融和财政风险。同时，产能过剩导致低水平恶性竞争，使行业利润率处于极低水平，优秀企业无法脱颖而出，产业难以实现优胜劣汰和转型升级。
根据我们2013年下半年对3545家企业所在行业产能过剩情况的调查，71%的企业认为目前产能过剩“非常严重”或“比较严重”。截至目前，企业设备利用率仅72%，比2012年低0.7个百分点。其中，制造业设备利用率仅70.8%，比2012年低1个百分点。设备利用率低于75%的企业，占制造业企业总数的55%。由于地方保护和缺乏有效退出机制，过剩产能调整进展缓慢。67.7%的企业认为，要消化目前的过剩产能，需要“三年以上”的时间，其中认为“需要五年及以上”的企业占到22.7%。
地方债务问题突出，局部风险需要高度关注
近年来，地方融资平台融资和政府负债规模急剧膨胀。根据审计署的最新审计报告，截至2013年6月底，我国各级政府负有偿还责任的债务达到20.7万亿元，负有担保责任的债务2.9万亿元，可能承担一定救助责任的债务6.7万亿元，三项累计达到30.3万亿元。政府负有偿债责任的债务余额占GDP的比例达到367%，考虑或有债务中政府的有关责任该比例已达到40%国家审计署，《全国政府性债务审计结果》（2013年12月30日公报）。
与2010年的审计结果比较，地方债务的风险仍在积累。第一，地方政府债务增长依然较快。截至2013年6月底，省市县三级政府负有偿还责任的债务比2010年增加了38679.54亿元，年均增长20%。其中：省级、市级、县级年均分别增长14.4%、17.4%和26.6%。第二，地方政府性债务对土地出让收入的依赖程度较高。截至2012年底，11个省级、316个市级、1396个县级政府承诺以土地出让收入偿还的债务余额高达3.5万亿元，占省市县三级政府负有偿还责任债务余额的37.2%。第三，部分地方和行业债务负担较重，局部风险恶化突出。审计显示，有3个省级、99个市级、195个县级、3465个乡镇政府负有偿还责任债务的债务率高于100%；其中，有2个省级、31个市级、29个县级、148个乡镇2012年政府负有偿还责任债务的借新还旧率超过20%。随着经济增速回落，税收收入增长将放缓，房地产市场波动影响土地财政收入，而支出刚性强，地方财政收支矛盾会比较突出，一些地方融资平台面临资金链断裂，局部地区爆发债务风险的可能性增加。
坚持底线思维与四大风险的防范控制
增长阶段转换要特别重视底线思维
所谓经济运行的底线，就是特定阶段维持经济稳定运行的下行临界点。如果超过临界点，将会引发系统性风险或危机。中国经济正处在增长阶段转换和寻求新平衡的关键期。增长阶段转换实质是增长动力的转换，是原有竞争优势逐渐削弱、新竞争优势逐渐形成的过程，也是原有平衡被打破、重新寻找并建立新平衡的过程，经济稳定运行的区间收窄，脆弱性增大。因此，在这一时期，底线思维比以往更为重要。
增长阶段转换期守底线的关键是控风险。由于中国“速度效益型”增长模式尚未改变，如果经济增速短期内过快下滑，将会出现中央、地方财政收入大幅下降，企业赢利能力和水平滑坡，亏损面持续扩大，财政金融风险将可能集中爆发。底线守不住，将会成为系统性财政金融风险的触发器。因此，当前守底线，以防止短期内经济增长大幅度滑坡为重点，稳定经济运行的质量和效益，有效控制和化解财政、金融、产业等方面的风险，把矛盾和问题控制在社会可承受的范围内，为微观主体进行调整，增强对新增长阶段的适应性，争取必要的时间和空间，促使增长阶段平稳转换。
四大风险交互传递的内在机制
地方政府债务、房地产泡沫、严重产能过剩和流动性风险，这四大风险相互影响、相互转化，共同推高了资金杠杆和经济运行的脆弱性。其基本运行机制如下：
首先，地方融资平台依托政府的显性和隐性担保，在行政冲动、经济增长（GDP）和基础设施建设目标的推动下，往往不计成本融资。同时，由于房价过高，存在暴利预期，但受到融资限制，房企总是存在资金饥渴症，并努力通过非传统渠道获取资金。这二者一起推高了整体资金边际价格，使大多数实体经济无力负担。
其次，制造业严重产能过剩和融资平台资金效率偏低，使得利润水平远低于融资成本的现象相当普遍，降低了整个社会的基础资产质量。实体经济盈利并不足以支撑高企的资金价格，导致资金进一步脱离实体部门。这使得大量本来有创新能力、可盈利的实体部门，也无法得到必要的金融资金支持，整个实体部门的盈利水平进一步恶化。而且由于我国的产能过剩问题，不少与国有企业和地方政府直接干预有关，受流转税为主税制激励、经济增长目标以及就业考虑的影响，很多产能过剩行业无法通过市场机制实现优胜劣汰。
再次，银行主导的金融机构，在追求利润和规避监管的驱动下，开始寻求通过表外业务和同业业务扩张资产，影子银行作用明显增强。特别是中小银行和其他金融机构，为支撑长期资产扩张，资金来源高度依赖同业市场和短期理财产品。杠杆不断被推高，融资链条不断拉长，资金在金融系统内自我扩张过快，并与实体经济相脱节。高成本资金无法流向其他实体部门，特别是有活力的中小实体企业，而是最终又流向房地产和地方融资平台，使本来就错配的资源问题进一步积累、杠杆率进一步加高。
最后，由于中小银行及影子银行以大量短期负债支撑长期资产的扩张，资产负债期限、结构、投向的错配问题不断积累。这些机构的资金链滚动与维持，高度依赖从同业市场、理财市场持续获取短期资金。但当资金的净借（流）出者（主要是四大国有银行）感到资金链收紧（季度或年底结算、央行流动性收紧等），对资金借出稍微收缩，货币市场资金价格就会快速跳升。而资金价格越走高，使得各机构对系统性流动性短缺更担忧，即便短期资金充足的机构也不愿拆出资金，一定程度出现“有价无市”局面，使得资金紧张机构拆借更困难，进一步推高价格。2013年6月和12月出现的正是这种情况。这极易引发流动性危机，进而触发全面的金融危机。
防范四大风险爆发需多方面入手并安排好优先次序
短期内控制风险、坚守底线成功与否，关键是能否逐步解开这四个风险循环结，同时不触发系统性危机。应在强化约束、落实责任的前提下，以局部风险的有序释放赢得全局稳定。其一，建立有效退出机制，并减少政府的保护和干预，让“僵尸企业”有序退出，促使实体经济逐步恢复盈利能力。其二，切实稳定房价和改变市场预期。促进存量房地产进入交易，抑制房价上涨态势，进而抑制房地产企业对高成本资金的追逐，压低金融边际资金成本。最直接有效的措施是加快全国房地产联网、实名登记，加快集体土地入市步伐，并明确全面开征房产税的过渡时间。这既有利于增加住房有效供给和地方财政收入，又可以改变房价预期。其三，通过发行特别国债、成立地方资产管理公司等措施，对地方融资平台进行分类清理，隔离不良资产。建立明确的惩戒机制，条件成熟时试行地方发债，规范和重建地方政府偿债能力和融资能力。其四，积极盘活存量货币，在维护金融正常功能的同时，加强对同业业务和表外业务监管，引导银行等金融机构降低杠杆，重点支持实体经济发展。促进房地产和地方融资平台优先稳步去杠杆，然后金融业跟进，不能仅从金融业单边推动去杠杆。从政策操作性看，可将逐步扭转短期与长期利率倒挂作为一个重要的中介目标。
在控制风险前提下促进经济向新常态过渡
现阶段，我国经济发展仍存在诸多有利条件，比如“改革红利”依然较大，城镇化潜力巨大，东部地区新竞争优势正在形成，中等收入人群壮大和居民消费升级方兴未艾等。但受人口结构老龄化、技术进步速度放缓、耐用消费品普及程度提高、基础设施趋近饱和等因素的影响，潜在增长率开始下降，由原来10%左右的高速增长向7%左右的中高速增长转变。
新常态——速度下台阶，质量上台阶
过去三十多年，经济增长主要依托低成本要素组合优势，今后将更多地依靠企业和个人的创新活力，拓展创新空间，促进产业转型升级；效率提升从主要通过农业劳动力向非农产业转移，转向重点通过产业内部的竞争和重组、不断淘汰低效率企业。如果这种转换能够顺利实现，我国经济可以在一个相对低的增长速度下良好运行，规模与质量、速度与效益的关系达到一种新的平衡，增长速度“下台阶”和增长质量“上台阶”得以同时实现，经济运行从高速增长过渡到中高速增长的新常态。
根据我国自身条件和国际经验，一个可以积极争取的新常态应具备以下特征：第一，经济增长从原来10%的水平，逐步过渡并稳定在7%左右；第二，经济增长对投资的依赖程度下降，投资率从目前48%左右逐步回落到40%左右，消费对经济增长的贡献则明显提升，服务业呈加快发展态势；第三，7%左右的增速能创造劳动力供给相协调的工作岗位，产业升级与人力资本提升基本适应，中等收入人群稳步壮大；第四，在相对低速增长环境下，企业可以实现正常盈利，政府财政和居民收入保持稳定增长；第五，资本深化顺利进行，创新动力明显增强，劳动生产率提升能有效抵减劳动成本上升的影响。
经济中出现向新常态过渡的积极迹象
第一，东部地区逐步适应了中速增长的宏观环境。近年来东部地区经济增长已下降到7%左右，目前呈现企稳态势，企业转型升级步伐明显加快，经济运行的质量和效益改善。一些低效企业被市场淘汰，亏损企业和亏损额下降，大部分企业经营状况逐步趋于正常。高技术和新兴产业发展势头良好，民间投资活力恢复。东部地区PMI（采购经理指数）景气指数也高于中西部。
第二，在经济增速较长时期回调过程中就业总体稳定，没有出现大规模失业问题。全国职业岗位供求保持着需求略大于供给的状况，求人倍率（需求人数/求职人数）略高于1，特别是技术工人、熟练工人、基础工程师需求缺口较大。虽然存在大学生就业难等结构性问题，但从目前统计数据看，就业压力增长与增长速度放缓之间的“关联度”已明显降低。
第三，在相对低速增长状态下，企业亏损面下降。以往在工业增加值增速为10%左右或低于10%时，企业亏损情况会比较严重，亏损额占主营业务收入的比重达到2%以上，如1997～2000年期间就是这种情形。自2012年5月以来，工业增加值增速一直在10%附近及以下，但企业亏损状况总体好于历史水平，亏损额占主营业务收入的比重维持在0.8%左右。既低于1997年来1.4%左右的历史均值，也略低于2003以来快速增长时期0.9%的平均水平。这说明7%左右的GDP增速和10%左右的工业增加值增速，可以基本维持企业的正常运营。
第四，企业对未来经济增长持有比较理性的预期。根据国务院发展研究中心2013年10月的调查，企业家认为当前经济正常增长率为7.2%，五年后会继续下降。针对“未来两年内，经济增速在什么情况下需要政府加大政策刺激”这一问题，81.4%的企业认为“7%以下”。其中，认为“6%以下政府才应该出手刺激”的企业占到34.4%。企业普遍反映，当前政府宏观政策总体是适度的，从稳定企业经营和预期的角度，希望保持宏观政策的稳定性。与以往不同，面对新的宏观环境，企业主动转型、加强创新的意愿明显增强。
当前调整经济结构的着力点是切实降低成本
向新常态过渡，在宏观上表现为经济转型和增长动力的转换，就微观企业而言，核心在于降低成本和提升效率，盈利能力和水平对简单规模扩张的依赖程度下降，盈利模式从“速度效益型”转向“质量效益型”。
“六大高成本”是当前企业转型升级和结构调整面临的突出挑战。一是劳动力成本相对于劳动生产率过快上涨。企业的主要应对策略是“机器替代人工”，但面临一次性投入过高、市场前景不明等风险，很多企业无力负担。二是资金成本过高。由于金融资源配置扭曲，资金充裕与价格高企并存，融资难、融资贵成为许多调整、转型中的实体企业难以逾越的障碍。三是土地成本过高。土地供给不足和价格过快上涨，一些东部地区仅能部分满足大型企业的用地需求，服务业发展也受到地价、房租的制约。四是流通成本偏高。不仅传统商业运行模式受高物流成本约束，而且网络销售、网店等新模式，也同样受到高物流成本的影响。五是知识产权保护成本过高。由于知识产权保护不力，执行成本过高等问题，很多有创新能力和意愿的企业，因创新产品、新技术容易被仿冒和剽窃，担心创新投入与收益严重不对等而被迫放弃。六是准入成本依然很高。国务院发展研究中心（2013）的调查显示，有38%的企业希望通过进入其他行业实现企业转型，其中，纺织、服装、化纤、有色等行业超过50%的企业有转行的意愿，但普遍反映所看好的行业进入门槛依然很高，看得见和看不见的政府干预依然过多。
无论是降低以上六大成本，还是控制与此密切相关的四大风险，都离不开在坚守底线的前提下有效推动改革，通过改革有序释放已经积累的风险，打破风险循环恶化机制。地方政府债务、房地产泡沫、严重产能过剩和流动性风险，相互作用、相互转化、相互助推，是当前经济运行中最突出且难以预料的风险。如果经济增速短期内过快下滑，或者某一领域风险被激化，系统性财政金融风险则可能集中爆发。因此，保持宏观经济基本稳定，防范和控制风险，推动有效改革，依然是今后一段时期经济工作的首要任务。
就业岗位860万，就可以满足农村人口转移和净新增劳动力的需求。
随着经济规模和产业结构的变化，GDP增长的就业拉动能力扩大。2003年GDP增长1个百分点需要的名义增加值约1500亿元，到2013年，增加到6000亿元，是前者的四倍。同时，产业结构也朝着有利于增加就业的方向转变。第二产业每亿元增加值吸纳就业量约为1058人，第三产业为1348人，后者超过前者约30%。近十年来每个GDP增长百分点拉动新增就业数量总体呈上升态势。2008年以前，GDP增长1个百分点，拉动就业增加不足100万人，而目前上升到140万～160万人。
“十二五”规划提出五年间新增就业4500万人，即每年城镇新增就业900万人。2008年以来，GDP每增长1个百分点，新增就业平均为129万人，据此推算，“十二五”规划的就业目标所要求的GDP增速底线为7%。近三年GDP每增长1个百分点，拉动新增就业平均为136万人，实现年新增就业900万人目标，GDP增速底线为6.6%。
因近年城镇新增就业均超过预期目标，完成“十二五”目标的压力不大。但考虑到大学生就业困难等结构性因素，以及吸纳更多的农村劳动力到城市就业等，为确保2014年城镇新增就业目标和劳动力市场相对稳定，短期经济增长底线目标应保持在7%。
物价水平有条件控制在3.5%以内
2014年，我国物价总体处于温和上涨周期，加上存量货币偏多、劳动力成本上升和房价上涨、即将实施水资源和土壤保护计划等，食品、服务和居住类价格总体仍将看涨。十八届三中全会部署的有关要素价格若在2014年顺利启动，也会对物价上涨形成一定压力。但也应看到，受美国量化宽松政策退出和全球需求温和增长的影响，大宗商品价格上涨压力不大。生产者价格指数（PPI）涨幅有望缓慢变正，但产能过剩会继续抑制工业品价格上涨，CPI和PPI仍存在一定幅度背离。2014年整体物价上涨压力比2013年略高，但仍处相对温和状态，预计CPI上涨3.2%左右。但由于刺激政策退出节奏及影响的不确定性，加之流动性总体充裕，如果出现其他供给侧意外冲击，不排除涨幅超过3.5%的可能。
有效改革与经济危机的赛跑
2013年的中国，备受关注。这是新一届中央领导施政的头一年，也是揭开新一轮改革方向谜底的关键年。
随着十八届三中全会的胜利召开，一份相对超预期的全面深化改革方案的推出，改革激情再次被点燃，全国人民和国际市场的预期都为之改善。但绘制蓝图仅仅是第一步，改革必须动真格，接下来关键看执行力和落实程度。特别是在潜在增长率下降、增长动力转换的大背景下，如何处理好速度与效率、促改革与控风险之间的关系，显得尤为关键，也倍加困难。近现代经济增长历史显示，大国崛起过程中无一例外都经历了严重的经济危机，而且在时点上看，我国目前的阶段正是风险高发期。中国的崛起进程能避免一次严重的经济或金融危机吗？
从本质上讲，经济危机和深化改革，都会触发或推动经济结构调整和发展方式转变。只是前者是一种市场的自我纠正，更激进、冲击和震荡力度更强，而且方向性更不确定；而后者是一种风险意识下的主动纠正，方向会更清晰，短期冲击相对较小，但达成共识并付诸实施比较难。中国新一轮改革的重启，其实已经开启了一场“改革与危机的赛跑”。而如何在推动有效改革与坚守风险底线之间寻找平衡，成为决定这场赛跑结局的关键。
我国当前经济运行中的四大突出风险
当前，流动性风险、房地产泡沫、地方债务风险和产能过剩问题，是我国经济运行中十分突出的四大风险。这四大风险通过影子银行、土地、地方融资平台、国有企业等渠道，相互交织、相互传导，形成一个风险传递的循环，短期改革的推进和政策的选择，都需要在不触发经济危机与促进长期结构调整之间寻求平衡。
资金配置扭曲，流动性风险凸显
货币总量巨大与资金价格高企并存，短期利率与中长期利率倒挂，已经充分暴露了我国经济运行的深层矛盾，金融系统资源错配引发的流动性风险十分突出。房地产泡沫和隐性政府担保，支持货币信贷的快速扩张，金融资源配置扭曲状况加大，推高市场利率，并挤出中小企业的资金需求。大量新增资金被直接或间接配置到房地产、地方基础设施等领域，而其他实体企业负债并没有与货币、社会融资同步增长。
近年来，我国货币供应量增速明显高于GDP名义增速，社会融资规模快速扩张，目前M2与GDP比例接近200%，流动性总量充足。但是，受金融系统资源错配、期限错配等问题影响，大量资金并不服务于实体投资，而仅仅是维持资金链的运转。不断加长的资金链条，对市场的轻微波动或央行的流动性政策都越来越敏感，资金价格中枢攀升，流动性风险不断积累。2013年6月的“钱荒”事件，已充分暴露了我国金融系统的脆弱性。其实，从2011年以来，我国资金价格就持续存在短期利率与长期利率严重倒挂的问题。这说明金融期限、结构错配问题已经十分严重，高杠杆部门（影子银行和中小金融机构）流动性的弦已经绷得很紧。
房地产市场趋势性分化，风险进一步积累
以往一二线城市和三四线城市，房地产市场变化趋于一致，而且一线城市往往具有先导、带动作用。但经过近年来的迅猛发展以后，房地产市场区域格局发生了趋势性分化。
三四线城市呈现住房和土地供给“双松”状态。由于住房供给持续增加，人口集聚速度趋缓，三四线城市开始出现供大于求局面。但在现行财政框架下，为了推动市政建设和维持财政平衡，政府仍继续供应土地，导致住房供求关系更加宽松。不断涌现的“鬼城”显示，一些城市住房供给过快增长导致泡沫破裂的风险进一步加大。
与此相反，一二线城市则呈现住房与土地供给“双紧”状态。由于就业吸纳能力提高和公共服务较为完善，城市规模仍处于持续扩张状态，刚性需求旺盛，但这些城市住房用地占比偏低，土地和住房供给相对不足，价格上涨压力较大，导致价格攀升，并带动相关资产泡沫化的风险进一步积累。
产能过剩严重，实体经济整体效益下降
我国当前的产能过剩，呈现行业面广、绝对过剩程度高、持续时间长等特点。在传统产业中，产能过剩已经从钢铁、电解铝、水泥和汽车等行业，扩展到焦炭、电石、铁合金、铜冶炼、纺织、石化等行业；在新兴产业中，受地方多种刺激政策推动，碳纤维、风电、LED、锂电池、光伏等，都出现明显产能过剩。而且，越是政府高度重视、严格审批控制的行业，产能过剩现象越突出。其中，投资规模较大的重化工业和国家鼓励发展的新兴产业，往往是地方赖以提高地方生产总值和税收的重要着力点，产能过剩情况尤为严重。市场化程度高、企业进退门槛较低的竞争性领域，虽也有产能过剩现象，但多处于正常水平，属于周期性过剩。在增长阶段转换、中长期潜在增速下降的背景下，经济增长下行压力和产能过剩的矛盾将进一步加剧。如果市场需求放缓，很可能导致整个行业处于利润低下甚至亏损状态，大面积破产、倒闭的风险增加，并可能引发金融和财政风险。同时，产能过剩导致低水平恶性竞争，使行业利润率处于极低水平，优秀企业无法脱颖而出，产业难以实现优胜劣汰和转型升级。
根据我们2013年下半年对3545家企业所在行业产能过剩情况的调查，71%的企业认为目前产能过剩“非常严重”或“比较严重”。截至目前，企业设备利用率仅72%，比2012年低0.7个百分点。其中，制造业设备利用率仅70.8%，比2012年低1个百分点。设备利用率低于75%的企业，占制造业企业总数的55%。由于地方保护和缺乏有效退出机制，过剩产能调整进展缓慢。67.7%的企业认为，要消化目前的过剩产能，需要“三年以上”的时间，其中认为“需要五年及以上”的企业占到22.7%。
地方债务问题突出，局部风险需要高度关注
近年来，地方融资平台融资和政府负债规模急剧膨胀。根据审计署的最新审计报告，截至2013年6月底，我国各级政府负有偿还责任的债务达到20.7万亿元，负有担保责任的债务2.9万亿元，可能承担一定救助责任的债务6.7万亿元，三项累计达到30.3万亿元。政府负有偿债责任的债务余额占GDP的比例达到367%，考虑或有债务中政府的有关责任该比例已达到40%国家审计署，《全国政府性债务审计结果》（2013年12月30日公报）。
与2010年的审计结果比较，地方债务的风险仍在积累。第一，地方政府债务增长依然较快。截至2013年6月底，省市县三级政府负有偿还责任的债务比2010年增加了38679.54亿元，年均增长20%。其中：省级、市级、县级年均分别增长14.4%、17.4%和26.6%。第二，地方政府性债务对土地出让收入的依赖程度较高。截至2012年底，11个省级、316个市级、1396个县级政府承诺以土地出让收入偿还的债务余额高达3.5万亿元，占省市县三级政府负有偿还责任债务余额的37.2%。第三，部分地方和行业债务负担较重，局部风险恶化突出。审计显示，有3个省级、99个市级、195个县级、3465个乡镇政府负有偿还责任债务的债务率高于100%；其中，有2个省级、31个市级、29个县级、148个乡镇2012年政府负有偿还责任债务的借新还旧率超过20%。随着经济增速回落，税收收入增长将放缓，房地产市场波动影响土地财政收入，而支出刚性强，地方财政收支矛盾会比较突出，一些地方融资平台面临资金链断裂，局部地区爆发债务风险的可能性增加。
坚持底线思维与四大风险的防范控制
增长阶段转换要特别重视底线思维
所谓经济运行的底线，就是特定阶段维持经济稳定运行的下行临界点。如果超过临界点，将会引发系统性风险或危机。中国经济正处在增长阶段转换和寻求新平衡的关键期。增长阶段转换实质是增长动力的转换，是原有竞争优势逐渐削弱、新竞争优势逐渐形成的过程，也是原有平衡被打破、重新寻找并建立新平衡的过程，经济稳定运行的区间收窄，脆弱性增大。因此，在这一时期，底线思维比以往更为重要。
增长阶段转换期守底线的关键是控风险。由于中国“速度效益型”增长模式尚未改变，如果经济增速短期内过快下滑，将会出现中央、地方财政收入大幅下降，企业赢利能力和水平滑坡，亏损面持续扩大，财政金融风险将可能集中爆发。底线守不住，将会成为系统性财政金融风险的触发器。因此，当前守底线，以防止短期内经济增长大幅度滑坡为重点，稳定经济运行的质量和效益，有效控制和化解财政、金融、产业等方面的风险，把矛盾和问题控制在社会可承受的范围内，为微观主体进行调整，增强对新增长阶段的适应性，争取必要的时间和空间，促使增长阶段平稳转换。
四大风险交互传递的内在机制
地方政府债务、房地产泡沫、严重产能过剩和流动性风险，这四大风险相互影响、相互转化，共同推高了资金杠杆和经济运行的脆弱性。其基本运行机制如下：
首先，地方融资平台依托政府的显性和隐性担保，在行政冲动、经济增长（GDP）和基础设施建设目标的推动下，往往不计成本融资。同时，由于房价过高，存在暴利预期，但受到融资限制，房企总是存在资金饥渴症，并努力通过非传统渠道获取资金。这二者一起推高了整体资金边际价格，使大多数实体经济无力负担。
其次，制造业严重产能过剩和融资平台资金效率偏低，使得利润水平远低于融资成本的现象相当普遍，降低了整个社会的基础资产质量。实体经济盈利并不足以支撑高企的资金价格，导致资金进一步脱离实体部门。这使得大量本来有创新能力、可盈利的实体部门，也无法得到必要的金融资金支持，整个实体部门的盈利水平进一步恶化。而且由于我国的产能过剩问题，不少与国有企业和地方政府直接干预有关，受流转税为主税制激励、经济增长目标以及就业考虑的影响，很多产能过剩行业无法通过市场机制实现优胜劣汰。
再次，银行主导的金融机构，在追求利润和规避监管的驱动下，开始寻求通过表外业务和同业业务扩张资产，影子银行作用明显增强。特别是中小银行和其他金融机构，为支撑长期资产扩张，资金来源高度依赖同业市场和短期理财产品。杠杆不断被推高，融资链条不断拉长，资金在金融系统内自我扩张过快，并与实体经济相脱节。高成本资金无法流向其他实体部门，特别是有活力的中小实体企业，而是最终又流向房地产和地方融资平台，使本来就错配的资源问题进一步积累、杠杆率进一步加高。
最后，由于中小银行及影子银行以大量短期负债支撑长期资产的扩张，资产负债期限、结构、投向的错配问题不断积累。这些机构的资金链滚动与维持，高度依赖从同业市场、理财市场持续获取短期资金。但当资金的净借（流）出者（主要是四大国有银行）感到资金链收紧（季度或年底结算、央行流动性收紧等），对资金借出稍微收缩，货币市场资金价格就会快速跳升。而资金价格越走高，使得各机构对系统性流动性短缺更担忧，即便短期资金充足的机构也不愿拆出资金，一定程度出现“有价无市”局面，使得资金紧张机构拆借更困难，进一步推高价格。2013年6月和12月出现的正是这种情况。这极易引发流动性危机，进而触发全面的金融危机。
防范四大风险爆发需多方面入手并安排好优先次序
短期内控制风险、坚守底线成功与否，关键是能否逐步解开这四个风险循环结，同时不触发系统性危机。应在强化约束、落实责任的前提下，以局部风险的有序释放赢得全局稳定。其一，建立有效退出机制，并减少政府的保护和干预，让“僵尸企业”有序退出，促使实体经济逐步恢复盈利能力。其二，切实稳定房价和改变市场预期。促进存量房地产进入交易，抑制房价上涨态势，进而抑制房地产企业对高成本资金的追逐，压低金融边际资金成本。最直接有效的措施是加快全国房地产联网、实名登记，加快集体土地入市步伐，并明确全面开征房产税的过渡时间。这既有利于增加住房有效供给和地方财政收入，又可以改变房价预期。其三，通过发行特别国债、成立地方资产管理公司等措施，对地方融资平台进行分类清理，隔离不良资产。建立明确的惩戒机制，条件成熟时试行地方发债，规范和重建地方政府偿债能力和融资能力。其四，积极盘活存量货币，在维护金融正常功能的同时，加强对同业业务和表外业务监管，引导银行等金融机构降低杠杆，重点支持实体经济发展。促进房地产和地方融资平台优先稳步去杠杆，然后金融业跟进，不能仅从金融业单边推动去杠杆。从政策操作性看，可将逐步扭转短期与长期利率倒挂作为一个重要的中介目标。
在控制风险前提下促进经济向新常态过渡
现阶段，我国经济发展仍存在诸多有利条件，比如“改革红利”依然较大，城镇化潜力巨大，东部地区新竞争优势正在形成，中等收入人群壮大和居民消费升级方兴未艾等。但受人口结构老龄化、技术进步速度放缓、耐用消费品普及程度提高、基础设施趋近饱和等因素的影响，潜在增长率开始下降，由原来10%左右的高速增长向7%左右的中高速增长转变。
新常态——速度下台阶，质量上台阶
过去三十多年，经济增长主要依托低成本要素组合优势，今后将更多地依靠企业和个人的创新活力，拓展创新空间，促进产业转型升级；效率提升从主要通过农业劳动力向非农产业转移，转向重点通过产业内部的竞争和重组、不断淘汰低效率企业。如果这种转换能够顺利实现，我国经济可以在一个相对低的增长速度下良好运行，规模与质量、速度与效益的关系达到一种新的平衡，增长速度“下台阶”和增长质量“上台阶”得以同时实现，经济运行从高速增长过渡到中高速增长的新常态。
根据我国自身条件和国际经验，一个可以积极争取的新常态应具备以下特征：第一，经济增长从原来10%的水平，逐步过渡并稳定在7%左右；第二，经济增长对投资的依赖程度下降，投资率从目前48%左右逐步回落到40%左右，消费对经济增长的贡献则明显提升，服务业呈加快发展态势；第三，7%左右的增速能创造劳动力供给相协调的工作岗位，产业升级与人力资本提升基本适应，中等收入人群稳步壮大；第四，在相对低速增长环境下，企业可以实现正常盈利，政府财政和居民收入保持稳定增长；第五，资本深化顺利进行，创新动力明显增强，劳动生产率提升能有效抵减劳动成本上升的影响。
经济中出现向新常态过渡的积极迹象
第一，东部地区逐步适应了中速增长的宏观环境。近年来东部地区经济增长已下降到7%左右，目前呈现企稳态势，企业转型升级步伐明显加快，经济运行的质量和效益改善。一些低效企业被市场淘汰，亏损企业和亏损额下降，大部分企业经营状况逐步趋于正常。高技术和新兴产业发展势头良好，民间投资活力恢复。东部地区PMI（采购经理指数）景气指数也高于中西部。
第二，在经济增速较长时期回调过程中就业总体稳定，没有出现大规模失业问题。全国职业岗位供求保持着需求略大于供给的状况，求人倍率（需求人数/求职人数）略高于1，特别是技术工人、熟练工人、基础工程师需求缺口较大。虽然存在大学生就业难等结构性问题，但从目前统计数据看，就业压力增长与增长速度放缓之间的“关联度”已明显降低。
第三，在相对低速增长状态下，企业亏损面下降。以往在工业增加值增速为10%左右或低于10%时，企业亏损情况会比较严重，亏损额占主营业务收入的比重达到2%以上，如1997～2000年期间就是这种情形。自2012年5月以来，工业增加值增速一直在10%附近及以下，但企业亏损状况总体好于历史水平，亏损额占主营业务收入的比重维持在0.8%左右。既低于1997年来1.4%左右的历史均值，也略低于2003以来快速增长时期0.9%的平均水平。这说明7%左右的GDP增速和10%左右的工业增加值增速，可以基本维持企业的正常运营。
第四，企业对未来经济增长持有比较理性的预期。根据国务院发展研究中心2013年10月的调查，企业家认为当前经济正常增长率为7.2%，五年后会继续下降。针对“未来两年内，经济增速在什么情况下需要政府加大政策刺激”这一问题，81.4%的企业认为“7%以下”。其中，认为“6%以下政府才应该出手刺激”的企业占到34.4%。企业普遍反映，当前政府宏观政策总体是适度的，从稳定企业经营和预期的角度，希望保持宏观政策的稳定性。与以往不同，面对新的宏观环境，企业主动转型、加强创新的意愿明显增强。
当前调整经济结构的着力点是切实降低成本
向新常态过渡，在宏观上表现为经济转型和增长动力的转换，就微观企业而言，核心在于降低成本和提升效率，盈利能力和水平对简单规模扩张的依赖程度下降，盈利模式从“速度效益型”转向“质量效益型”。
“六大高成本”是当前企业转型升级和结构调整面临的突出挑战。一是劳动力成本相对于劳动生产率过快上涨。企业的主要应对策略是“机器替代人工”，但面临一次性投入过高、市场前景不明等风险，很多企业无力负担。二是资金成本过高。由于金融资源配置扭曲，资金充裕与价格高企并存，融资难、融资贵成为许多调整、转型中的实体企业难以逾越的障碍。三是土地成本过高。土地供给不足和价格过快上涨，一些东部地区仅能部分满足大型企业的用地需求，服务业发展也受到地价、房租的制约。四是流通成本偏高。不仅传统商业运行模式受高物流成本约束，而且网络销售、网店等新模式，也同样受到高物流成本的影响。五是知识产权保护成本过高。由于知识产权保护不力，执行成本过高等问题，很多有创新能力和意愿的企业，因创新产品、新技术容易被仿冒和剽窃，担心创新投入与收益严重不对等而被迫放弃。六是准入成本依然很高。国务院发展研究中心（2013）的调查显示，有38%的企业希望通过进入其他行业实现企业转型，其中，纺织、服装、化纤、有色等行业超过50%的企业有转行的意愿，但普遍反映所看好的行业进入门槛依然很高，看得见和看不见的政府干预依然过多。
无论是降低以上六大成本，还是控制与此密切相关的四大风险，都离不开在坚守底线的前提下有效推动改革，通过改革有序释放已经积累的风险，打破风险循环恶化机制。地方政府债务、房地产泡沫、严重产能过剩和流动性风险，相互作用、相互转化、相互助推，是当前经济运行中最突出且难以预料的风险。如果经济增速短期内过快下滑，或者某一领域风险被激化，系统性财政金融风险则可能集中爆发。因此，保持宏观经济基本稳定，防范和控制风险，推动有效改革，依然是今后一段时期经济工作的首要任务。